Управление заемными средствами

По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законо-дательно установленными нормативами ликвидности (такому регу-лированию подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженны-ми. Иногда ограничивают эти возможности и затверженные учре-дителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдержи-вать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому пред-приятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способ-ность. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть не-достаток средств кредитом без превращения диффе-ренциала финансового рычага в отрицательную ве-личину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% -- этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств ис-ходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолжен-ности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благо-получия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротст-ва. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что пред-приятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний но-вая эмиссия акций расценивается обычно инвесто-рами как негативный сигнал, а привлечение заем-ных средств -- как благоприятный или нейтраль-ный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способ-ность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене; при этом у предприятия возни-кает упущенная выгода -- тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальней-шего финансирования, то критерием выбора между вторым и треть-им вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в таблице 1

Таблица 2

Преимущества и недостатки основных источников финансирования

... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес-ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторон-ним инвестором) и к полному краху -- в худшем.

Важные правила:

Если нетто-результат эксплуатации инвести-ций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно от-рицательный, чистая рентабельность собствен-ных средств и уровень дивиденда пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: при-влечение заемных средств обходится предпри-ятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первич-ного размещения акций.

Если нетто-результат эксплуатации инвести-ций в расчете на акцию велик (а при этом диф-ференциал финансового рычага чаще всего по-ложительный, чистая рентабельность собствен-ных средств и уровень дивиденда повышен-ные), то выгоднее брать кредит, чем наращи-вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию де-шевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблаго-приятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесооб-разность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воз-действия финансового и операционного рыча-гов в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабель-ности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвес-тиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкно-венную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть сумму дивидендов по привилегированным акци-ям.

Пороговое (критическое) значения нетто-результата эксплуатации инвести-ций - это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова-нием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково вы-годно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финан-сового рычага равен нулю -- либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно обременитель-ные финансовые издержки по заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный диффе-ренциал и оборачиваются снижением чистой рен-табельности собственных средств и чистой прибы-ли на акцию.

В этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной струк-туры средств предприятия. Количественные соотно-шения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

темпы наращивания оборота предприятия. Повы-шенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансиро-вания. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и по-стоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской за-долженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первич-ного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов

стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и дол-жно быть (но не до бесконечности);

структура активов. Если предприятие располагает значи-тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недви-жимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-эконо-мическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами;

тяжесть налогообложения. Чем выше налог на при-быль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов -- вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств,

подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений;

стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, фирма только что успешно завершила исследовательскую програм-му и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвес-торами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она предпочтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсо-вой стоимости акций более высокая прибыль;

состояние рынка кратко- и долгосрочных капи-талов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капи-талов зачастую приходится просто подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной струк-туры источников средств;

финансовая гибкость предприятия. Случается, что предприятия отказываются от многообещающих сделок из-за отсутствия средств. В подобных случаях задача финансового менеджера состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций.

Кажется, пришел; наконец, момент предположить, что предприя-тие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того соотно-шения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собственных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.

Финансирование -- «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования предоп-ределяется сложной интерференцией стратегических и тактических целей предприятия, состоянием всех видов рынков, просто стечени-ем самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управлении предприя-тием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стремиться к максимально-му приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно дли-тельный период, например, год.

Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в выборе тех или иных источников внешнего финансирования. Поэтому не стоит:

жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирования представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. "Оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому," -- советуют опытные практики. Тем не менее не следует и ...

...слепо следовать чужим советам. Советчики часто руководствуются совершенно не соответствующими Вашим стратегическим и тактическим целям критериями выбора рационального решения;

пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента перелома ситуации, ибо "переворачи-вание" долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приори-тетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необходимо готовиться заранее.

Литература

Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. - М.: изд. "Перспектива", 1995.

Страницы: 1, 2