Управление финансами

Выделенные направления деятельности одновременно опреде-ляют и основные задачи, стоящие перед менеджером. Состав этих задач может быть детализирован следующим образом.

В рамках первого направления осуществляется общая оценка:

активов предприятия и источников их финансирования;

величины и состава ресурсов, необходимых для поддержания достигнутого экономического потенциала предприятия и расши-рения его деятельности;

источников дополнительного финансирования;

системы контроля за состоянием и эффективностью исполь-зования финансовых ресурсов.

Второе направление предполагает детальную оценку:

объема требуемых финансовых ресурсов;

формы их представления (долгосрочный или краткосрочный кредит, денежная наличность);

степени доступности и времени представления (доступность финансовых ресурсов может определяться условиями договора;

финансы должны быть доступны в нужном объеме и в нужное время);

стоимости обладания данным видом ресурсов (процентные ставки, прочие формальные и неформальные условия предостав-ления данного источника средств);

риска, ассоциируемого с данным источником средств (так, капитал собственников как источник средств гораздо менее ри-скован, чем срочная ссуда банка).

Третье направление предусматривает анализ и оценку долго-срочных и краткосрочных решений инвестиционного характера:

оптимальность трансформации финансовых ресурсов в другие виды ресурсов (материальные, трудовые, денежные);

целесообразность и эффективность вложений в основные фон-ды, их состав и структура;

оптимальность оборотных средств;

эффективность финансовых вложений.

Принятие решений с использованием приведенных оценок выполняется в результате анализа альтернативных решений, учи-тывающих компромисс между требованиями ликвидности, фи-нансовой устойчивости и рентабельности.

Логика выделения основных задач финансового менеджмента также в значительной степени определяется содержанием бухгал-терской отчетности и представлена на рис. 1.5.

Рис.1.5. Структуризация содержания финансового менеджмента 1.2.3. ЦЕЛИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Нетрудно сформулировать целую систему целей финансового управления:

выживание фирмы в условиях конкурентной борьбы;

избежание банкротства и крупных финансовых неудач;

лидерство в борьбе с конкурентами;

максимизация “цены” фирмы;

приемлемые темпы роста экономического потенциала фирмы;

рост объемов производства и реализации;

максимизация прибыли;

минимизация расходов;

обеспечение рентабельной деятельности и т. д.

Приоритетность той или иной цели по-разному объясняется в рамках существующих теорий организации бизнеса (theories of the firm).

Наиболее распространенным является утверждение, что фир-ма должна работать таким образом, чтобы обеспечить макси-мальный доход ее владельцам (Profit Maximization Theory). Обычно это ассоциируется с рентабельной работой, ростом прибыли и снижением расходов. Однозначен ли такой вывод?

В рамках традиционной неоклассической экономической мо-дели предполагается, что любая фирма существует для того, чтобы максимизировать прибыль (обычно подразумевается, что речь идет о прибыли с позиции не разового, но долгосрочного ее получения). В идеале, когда предполагаются равнодоступ-ность информации, наличие опытного руководства и других аспектов, достичь такого максимума невозможно; при этом суммарный маржинальный доход равен нулю. Именно поэтому применяется понятие “нормальной” прибыли, т. е. прибыли, устраивающей владельцев данного бизнеса. Действительно, прибыльность различных видов производств может существен-но различаться, что не вызывает тем не менее стремления всех бизнесменов одновременно сменить свой бизнес на более при-быльный. В основе такого подхода лежит и весьма распрост-раненная система ценообразования на производимую продук-цию -- “себестоимость плюс некая устраивающая производи-теля надбавка”.

Другие исследователи выдвигают предположение, что в ос-нове деятельности фирм и их руководства лежит стремление к наращиванию объемов производства и сбыта. Обосновывается это тем, что многие менеджеры олицетворяют свое положение (заработная плата, статус, положение в обществе) с размера-ми своей фирмы в большей степени, нежели с ее прибыль-ностью.

В рамках данной теории применяются и другие формальные критепии, в частности, для оценки эффективности данной фирмы в целом очень, распространенным является показатель “доход на акцию”; для оценки эффективности инвестиций может приме-няться показатель “рентабельность инвестированного капитала” (ROI). Однако принятие решений на основе этих и подобных им показателей не всегда очевидно.

Пример 1.

Предположим, что некая фирма достигла значения показа-теля ROI = 30%. Означает ли это, что предоставившуюся воз-можность размещения капитала с ROI = 25%, но в гораздо менее рисковое предприятие следует безоговорочно отвергнуть? Выбор не так прост, как кажется. В частности, новое инвестирование следует осуществить, если: а) затраты на поиск источников фи-нансирования меньше 25%; б) фирма имеет временно свободный капитал и не может более выгодно разместить его в предприятие с той же степенью риска.

Пример 2.

Предположим, что финансовый менеджер компании АА дела-ет выбор между двумя альтернативными инвестиционными про-ектами П1 и П2

Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект П2. Однако верен ли такой вывод? Очевидно, что в этом случае не учтена временная ценность денег. Если последнее принять во внимание, первый проект может оказаться более привлекательным, поскольку обеспечивает значи-тельно большее поступление денежных средств в первый год; эти средства могут быть реинвестированы и принести дополнитель-ный доход.

Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Эта про-блема усугубляется по мере усложнения форм организации биз-неса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управлен-ческих теорий (Managerial Theories of the Firm).

В основе подобных теорий -- наиболее известной из них является “Теория передачи полномочий” (Agency Theory) --лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управлен-ческого персонала (в случае корпоративного построения фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособля-ются две большие группы физических лиц, имеющих непосредст-венное отношение к фирме, -- владельцы (акционеры, участники) и управлййеский персонал. Их интересы, могут совпадать далеко не всегда особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе -- рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих рабо-тников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.

Определенной разновидностью данной теории является “Теория заинтересованных лиц” (Stakeholder Theory), предполагающая, что цель функционирования любой фирмы заключается в гармониза- * ции конфликтующих целей различных групп юридических и физи-ческих лиц, имеющих непосредственное или косвенное отношение к данной фирме, -- акционеров, наемного управленческого пер-сонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только и не столько стремиться к максимизации прибыли, но и заботиться о социальном положении своих работников, охране окружающей среды и др. Это направле-ние получило особое развитие в рамках бихевиористических под-ходов к объяснению особенностей организации бизнеса.

Однако наибольшее распространение в последние годы полу-чила “Теория максимизации “цены” фирмы” (Wealth Maximization Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили из предпосылки, что ни один из существующих критериев -- прибыль, рентабельность, объем производства и т. д. -- не может рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:

базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;

быть обоснованным, ясным и точным;

быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия упра-вленческих решений, включая поиск источников средств, собствен-но инвестирование, распределение доходов (дивидендов).

Считается, что этим условиям в большей степени отвечает критерий максимизации собственного капитала, т. е. рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделя-емой большинством экономически развитых стран Запада, -- достижение социального и экономического процветания общества через частную собственность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост цены акций, должно приниматься владельцами и/или управленчес-ким персоналом.

Реализация данного критерия на практике также не всегда очевидна. Во-первых, он основан на вероятностных оценках бу-дущих доходов, расходов, денежных поступлений и риска, с ними связанного. Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную цену, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыноч-ной цены затруднено.

В-третьих, данный критерий может не срабатывать в отдель-ных случаях. Например, в фирмах с единоличным владельцем или ограниченным их числом, которые могут решиться на риско-вое вложение капитала с надеждой на фортуну или получение сверхдивидендов в отдаленной перспективе. Действия, предпри-нимаемые такими фирмами, могут в определенной степени сни-зить цену их акций ввиду той степени риска, которая присуща их инвестиционной деятельности.

Такая ситуация сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика покупки контрольного па-кета акций корпорации (leveraged buy-out -- LBO), финансиру-емая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее ак-тивы); такой выкуп компании нередко организовывался ее мене-джерами. LBO-фирмы обычно функционируют в условиях высо-кого уровня долгов, а потому более низкой оценки их собствен-ного капитала, нежели обычные компании. Показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина сво-бодных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную цену их капитала. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, рыночная цена фирмы в долгосрочном плане повысится.

В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фир-мой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительности и другим социальным целям.

В случае неприемлемости критерия максимизации рыночной цены фирмы рекомендуется использовать абсолютные и относи-тельные показатели прибыли и рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия “максимизация прибыли” и основанных на этом критерии производных показа-телей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сфор-мулированы следующим образом:

существуют различные виды показателя “прибыль” (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты нало-гов, налогооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неодноз-начность должна устраняться при разработке конкретных показа-телей оценки эффективности финансовых решений;

данный критерий не срабатывает, если две альтернативы раз-личаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирования;

критерий не учитывает качество ожидаемых доходов, неоп-ределенность и риск, связанный с их получением.

Критерий максимизации рыночной цены акций фирмы как наиболее обоснованный и приоритетный критерий финансового менеджмента применим лишь в том случае, если на рынке капи-талов нет ограничений и какой-либо дискриминации в установле-нии цен на ценные бумаги, т. е. в полной мере действует принцип “спрос -- предложение”. Существуют различные теории рыноч-ного ценообразования ценных бумаг и поведения инвесторов.

Основополагающая идея теории рыночного анализа (Market Analysis Theory) состоит в том, что истинная ценность котиру-емой ценной бумаги определяется только рыночной конъюнк-турой и, следовательно, может прогнозироваться по результатам трендового анализа динамики цен. В соответствии с этой теорией потенциальные инвесторы в своих решениях по покупке и прода-же акций руководствуются главным образом динамикой их цен. Практика работы крупных фондовых бирж показывает, что дан-ный критерий срабатывает не всегда.

С практической точки зрения более реалистична так назы-ваемая “Теория ходьбы наугад” (Random Walk Theory), согласно которой курсы акций и фьючерсные цены изменяются бесси-стемно и их нельзя предсказать на базе конъюнктурных данных. Эта теория в дальнейшем послужила основой для разработки гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis -- ЕМН), согласно которой при полном доступе рынка к инфо-рмации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее будущей цены.

Основные положения идеи эффективного рынка заключаются в следующем. В условиях такого рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на ценах акций и других ценных бумаг. Более того, эта информация поступает на рынок случайно, т. е. нельзя заранее предсказать, когда она поступит и в какой степени будет полезна. Есть две основные характеристики эффективного рынка.

Во-первых, инвестор не имеет логически обоснованных аргумен-тов ожидать большего, чем в среднем, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что ин-вестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом -- такой исход не может быть ожидаемым.

Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример -- процентные ставки на краткосрочные ценные бумаги). Точная зависимость, конечно, не известна, ясен лишь характер связи -- чем выше риск, тем больше должен быть доход. Требование более высокого дохода, безусловно, отражается на рыночной цене акций. Основными предпосылками эффективного рынка являются:

множественность покупателей и продавцов;

текущие цены полностью отражают всю доступную инфор-мацию;

текущие цены незамедлительно реагируют на поступившую информацию;

доступ к любой информации;

сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероят-ное прогнозируемое событие для всех участников рынка невоз-можны.

Считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовы-ваться в одной из трех форм: сильная, средняя, слабая. В условиях первой формы цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (это продолжение теории ходьбы на-угад), т. е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды. В условиях второй формы цены определяются всей доступной для участников инфор-мацией. Третья форма означает, что для определения истинной цены акций необходимо знать некоторую дополнительную инфор-мацию, которая существует в принципе, но не является равнодо-ступной для всех участников. Из приведенных выше предпосылок две последние как раз и соответствуют исключительно третьей форме гипотезы ЕМН. Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова.

Страницы: 1, 2, 3, 4